在商业世界中，供应关系犹如一条无形的纽带，将众多企业紧密相连。然而，这条纽带并非总是牢不可破，信息的不对称常常成为横亘在供需双方之间的一道高墙，使得供应商在进行创新投资时面临着诸多不确定性。想象一下，当供应商考虑为重要客户研发新型零部件时，它最担忧什么？除了技术难度，更在于无法准确判断客户的真实经营状况——客户是否会突然削减订单？是否会陷入财务危机？这些不确定性往往让供应商在创新投资上有所顾虑。
这种由信息不对称引发的“供应链摩擦”长期制约着产业链协同创新。供应商在创新之路上，往往需要针对特定的客户关系投入大量资源，不过，当客户面临经营困境或采取高风险战略时，供应商可能陷入被动局面，其创新投入的回报也会受到威胁。此时，“债券市场”就充当了敏锐的观察者，记录着企业的财务健康状况和潜在风险，并通过价格信号向外界传递着关键信息。
债券市场透明度的提升，就像为供应商打开了一扇窗户，让他们能够通过债券交易信息更清晰地了解客户的真实情况。而透明度提升究竟如何影响供应商的创新决策，一直是学界和业界关注的焦点。浙江大学管理学院研究团队今年发表在管理学顶级期刊Production and Operations Management上的研究揭示：当客户发行的债券交易信息变得更透明时，客户的供应商们纷纷加大了创新投入。
论文发表截图
债券市场透明度提升究竟如何作用于供应链上游企业的创新投资决策？又对产业链升级有何启示？本期【科研】专题，一起走进这项研究。
陈俊，浙江大学管理学院财务与会计学系教授、博士生导师
王文明，浙江大学管理学院财务与会计学系“百人计划”研究员
刘剑峰，浙江大学管理学院2021级企业管理博士研究生
01
被忽视的债券市场信号
传统认知中，股票市场被视为企业信息的“主战场”。但现实中，债券市场规模与股市旗鼓相当，且主要由机构投资者主导，这些专业玩家具有信息收集和分析优势，对风险信号极为敏感。由于债券投资者的收益结构具有不对称性（下跌损失大、上涨收益有限），他们对企业的“坏消息”反应往往比股东更迅速、更强烈。研究团队指出：“债券价格能比股价更早捕捉到企业基本面的负面变化。”因此，这种特性使债券市场成为迥异于股票市场的独立信息源。
问题在于，过去的债券市场犹如“暗房”。在2002年之前，美国场外公司债交易细节无需公开，买卖双方掌握着私密的成交价和数量。外部企业（包括供应商）难以获取这些反映客户健康状况的关键信号。转机出现在2002年7月，美国金融业监管局（FINRA）分阶段推行了“交易报告与合规引擎”系统（TRACE），强制要求公开几乎所有合资格公司债的交易数据，包括价格、成交量、时间戳等。这一政策为学术界创造了天然实验场。
研究团队敏锐地意识到，TRACE的实施相当于“外生冲击”，能纯净地检验债券市场透明度提升对供应链企业决策的影响——因为哪些债券被纳入披露完全取决于发行规模与信用评级，企业自身无法操纵。于是，研究团队以1997-2010年美国的供应商和客户作为样本，对TRACE实施前后供应商的创新表现进行了对比分析。
02
债券市场透明度如何撬动供应链的创新杠杆？
基于对1997-2010年间14806组“供应商-客户”配对数据的分析，研究团队发现，债券市场透明度的提升，切实推动了受影响客户的供应商在技术研发上的投入。具体表现为：专利数量增长7.1%，专利质量提升14%，研发投入也增加了。这相当于供应商用真金白银投票，认可了债券市场透明化带来的决策价值。
更关键的是，这些创新并非泛泛而为，而是精准指向客户需求。研究进一步发现，供应商的创新更多地集中在与客户现有技术相关的领域。也就是说，供应商在创新过程中更加注重与客户技术的契合度，试图通过创新来更好地满足客户需求、强化合作关系。由于深度与客户技术路线绑定的创新，通常需要定制化的设备与工艺，因此，一旦客户违约，供应商将血本无归。这也表明供应商敢于押注“关系专用性投资”。
此外，研究还通过对不同情境的深入分析，揭示了债券市场透明度提升对供应商创新影响的复杂性。
信息性质的不对称影响：
当债券市场传递客户的“好消息”（如盈利超预期）时，供应商创新投入显著增加；但若传递“坏消息”（如违约风险上升），供应商创新投入无明显变化。这印证了供应链中的“防御性投资”逻辑：供应商在信息不对称时原本就倾向于克制投资，即便了解到“坏消息”，也不会进一步减少投入。
客户信息环境的替代效应：
若客户本身信息透明度高，或供应商与客户共享机构投资者，债券市场透明度对创新的促进效应会减弱。这表明，当供应商可通过其他渠道获取客户信息时，债券市场的信息增量价值会相应降低。
客户财务特征的强化效应：
当客户面临较强财务约束或具有更高风险承担水平时，债券市场透明度提升对供应商创新的促进作用更显著。这是因为债券市场透明度提升也有助于客户进行外部融资，缓解了客户的融资约束，增强了供应商对其长期合作稳定性的信心。
03
债券透明化如何破除供应链困局？
为什么债券市场透明化能解除供应商的心结？研究揭示了三条传导路径：
信息迷雾消散
供应商通常难以及时获知客户的真实经营风险。客户可能夸大订单预期，隐瞒财务隐患，而债券市场成为“真相放大器”。机构投资者凭借信息优势，通过交易将客户企业的基本面风险“编码”进债券价格中，而TRACE使这些价格信号公开可查，供应商可交叉验证客户承诺的真伪。尤其当债券市场释放负面信号（如客户盈利不及预期）时，债券价格波动会提前预警。
客户融资能力提升
透明化降低了债券发行成本。已有研究证实，TRACE实施后，不仅企业发债利差收窄了，银行贷款条件也有所放宽，股权融资难度下降。这对供应商意味着双重保障：其一，财务风险下降，客户融资能力增强，破产概率降低，供应链“火烧连营”风险减弱；其二，需求预期改善，客户扩张可能性提高，对供应商产品的需求预期更乐观。
客户行为更“规矩”
债券透明度提升还强化了市场监督。当客户债券交易实时可见，机构投资者能更快察觉企业的冒险行为（如过度负债），客户管理也会更加审慎，因而能够缓解供应商对于客户过度风险承担拖累自身的担忧。
04
研究为供应链管理与金融政策制定提供了哪些启示？
该研究的突破性在于“三重重构”：第一，重构金融市场角色。过往研究聚焦股票市场对实体经济的信号作用，但受到股价波动、供应商通过其他渠道预判客户动态等因素的影响，研究难有定论。而债券市场凭借机构主导、风险敏感的特性，提供了更纯净的“信息实验场”。
第二，重构供应链治理逻辑。传统方案强调供应商与客户直接共享信息，但实践中常因商业机密遭遇“选择性披露”。而债券价格作为第三方信号，兼具独立性、实时性和法律强制性，会大幅降低监督成本。尤其当双方缺乏信任基础时，市场信号将成为破局关键。
第三，重构政策评估维度。TRACE的初衷是保护债券投资者，但研究表明其存在“链式外溢效应”，即降低供应链摩擦，促进上游创新。这对全球推进债市透明化（如中国银行间市场的交易后披露）提供了新的成本收益分析框架。
在理论层面，这项研究丰富了金融市场信息反馈机制的相关文献。此前，该领域的研究多集中于股票市场的信息反馈效应，而对于连接企业与投资者的重要渠道——债券市场的作用尚未得到充分挖掘。通过利用 TRACE 系统引入这一外生冲击，研究成功克服了以往研究中因果识别的难题，为理解金融市场信息如何影响企业投资决策提供了新的有力证据。这一发现不仅加深了我们对金融市场与实体经济关系的理解，也为未来相关研究提供了新的思路和方法。
在实践层面，这一研究为供应链管理提供了宝贵的洞察。对于供应商而言，研究结果提示他们应更加重视债券市场信息的价值，将债券市场视为了解客户经营状况的重要窗口。通过密切关注客户债券的交易情况和市场反应，供应商可以更准确地评估风险、把握合作机遇，从而制定更为明智的创新投资战略。这有助于供应商在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现自身的可持续发展。
同时，研究也为政策制定者提供了有益的参考。债券市场透明度的提升不仅有助于企业个体的创新与发展，其积极效应还能够沿着供应链向上下游企业传递，产生更广泛的经济影响。监管部门在制定相关政策时，应充分考虑到债券市场透明度对实体经济的深远影响，通过适度加强监管、提高市场透明度，来促进企业的创新与成长，进而推动整个经济体系的健康发展。
金融市场不仅是经济的晴雨表更是驱动创新的齿轮。他们的研究表明，当信息迷雾散尽，供应链上的创新活力终将喷薄而出。【科研】系列专题将持续为你讲述他们的最新科研进展
附：论文摘要
Utilizing the introduction of the Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) as an exogenous shock to enhance secondary bond market transparency, we investigate the informational feedback effect of the bond market on supplier innovation in vertical relationships. We find that the increased availability of trading details regarding major customers’ outstanding bonds significantly fosters their supplier firms’ innovative investment. This positive effect of bond market transparency enhancements on supplier innovation is weakened when major customers demonstrate a better information environment, have higher levels of institutional ownership, and share common institutional investors with suppliers, while strengthened when the bond market conveys positive information about major customers, and when major customers face tighter financial constraints, exhibit higher levels of risk-taking, and possess greater importance to suppliers. Our findings clearly identify the informational role of the bond market in corporate investment decisions and specifically highlight the importance of bond market information regarding customer firms to the innovation along the supply chain.
