受多重因素影响，今年各大股市都反复上演“低迷大戏”，就连原本受股民和机构追捧的一些龙头股，也同样惨遭腰斩。其中，最引人关注的便是腾讯控股和海康威视。
作为中国移动互联网巨头，腾讯股价从去年初就开始跌跌不休，今天再创2年来新低，市值大幅蒸发。一向业绩较好的海康威视，也因受外部环境干扰，股价从去年的70左右跌至如今的30多。那么结合财报和公司发展布局来看，这两家企业的未来投资价值如何？且听浙江大学管理学院教授韩洪灵如何解读。
2021年全年，腾讯实现营收5601.18亿元，同比增长16%，净利润(Non-IFRS)1237.88亿元，同比微增1%，是近十年来公司净利增幅最低的一年。那么在促进平台经济健康发展下，当前的腾讯是否带来了历史性投资机会？
Q1：近期中国移动互联网巨头腾讯控股因平台企业反垄断，股价从最高近6万亿人民币市值跌到现在不到3万亿市值，您如何看待腾讯未来的投资价值？
韩洪灵：腾讯是一家非常卓越的世界一流企业，它给出了卓越企业财务报表的完美模型。我认为，所有企业家都可以从腾讯的财务报表中寻找一系列启发。对于腾讯未来投资价值的判断有两个关键点。
第一个是平台企业反垄断与反资本无序扩张的潜在影响。对比腾讯2021年度和近些年的报表，反垄断对腾讯的影响几乎可以忽略不计，各项业务仍保持了持续健康发展，尽管营业收入的增长率稍有放缓，但投资收益强劲增长。另外，资本无序扩张是非常哲学化的问题，目前中央也释放出促进资本有序健康发展的积极信号。我个人认为，对腾讯而言反垄断与反资本无序扩张更多的是有惊无险。
腾讯实施的是新经济企业的生态战略，所以判断腾讯未来投资价值的第二个关键点是腾讯生态系统的各项业务是否能持续保持其边际成本递减，甚至向零趋近。
Q2：我们从财务报表的角度如何理解腾讯生态系统的商业模式本质？
韩洪灵：腾讯生态系统可以简单理解为“以微信和QQ链接一切”，通过链接一切衍生出各种增值服务，几乎可以覆盖无限可能的场景。2021年的报表中，腾讯总资产大约1.6万亿，其中权益性投资合计高达8000多亿。从资产负债表的角度，理解腾讯商业模式的本质，我们需要将它的资产一分为二。
一个是“传统意义的腾讯”，就是大家通常理解的社交、游戏、视频与网络广告运营商，这个腾讯主要负责流量变现，总资产是8000亿，其中广义现金4000亿，实际的营运资产只有大约4000亿。另一个腾讯可以理解为“腾讯投资公司”，我们可以把它看作中国的伯克希尔，主要负责投资变现，它的资产也是8000亿。
两个腾讯之间相互帮助、相互赋能，因此腾讯商业模式的本质是流量变现与投资变现之间的持续协同。2021年，传统意义的腾讯创造毛利2500亿，扣除期间费用约1300亿后，它的税前利润约为1200亿；“腾讯投资公司”贡献税前投资收益为1500亿，已经超过前者。
Q3：这两个腾讯的竞争力到底如何？当前股价是否意味着具有历史性的投资机会？
韩洪灵：判断新经济企业竞争优势的核心是边际成本递减效应，衡量边际成本递减的关键指标是资产周转率，但新经济企业的财务报表与传统企业有很大区别。
新经济企业的资产周转率不能简单地用总营业收入除以总资产来计算，在资产负债表中，新经济企业驱动价值创造的资产更多表现为表外资产，如数据资产、信息资产等，而资产负债表表内的营运资产较少，比如存货几乎为零、固定资产也很少。
腾讯2021年的营业收入是5600亿，总资产是16千亿，如果简单地用总营业收入除以总资产来计算，资产周转率为0.3，低于很多制造业企业的周转率。
我们应该用“实际运营资产的周转率”度量它的边际成本递减效应。用营业收入5600亿除以“传统意义的腾讯”实际运营资产约4000亿，得出周转率为1.4次。且近5年它周转率呈现逐年递增的趋势，意味着“传统意义的腾讯”边际成本递减，竞争力在提升。在这么大体量的前提下，这是非常不容易的。此外，对“传统意义的腾讯”而言，未来它在海外游戏、视频号、企业服务及产业互联网方面还有极大的提升空间。
对于“腾讯投资公司”而言，用腾讯权益性投资的年化收益率来判断它的竞争力。除纳入合并范围的子公司外，腾讯权益性投资主要分为三类。第一类是对联营企业和合营企业的投资，这类是以权益法按历史成本加被投资企业净资产账面值变动确认投资收益的；第二类是不具有重要影响的、长期持有的、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的战略性投资；第三类是不具有重要影响的、短期持有的、以公允价值计量且变动计入当前损益的金融资产投资。
由于第二类和第三类投资都是以公允价值计量，所以投资收益都已及时地反映在利润表或综合收益表以及资产负债表的净资产之中。但第一类投资本质上是以历史成本计量的，也就是说它的真实投资收益并没有及时地反映到报表中。截止2021年，腾讯第一类投资的账面值有3000多亿（已上市部分的账面值目前约2000亿、未上市的约1000亿），按照报表附注，已上市部分的公允价值约为6000亿，是其账面价值2000亿的3倍多。
按这个比例简单推断，这3000亿投资对应的公允价值约9000亿，也就是说多出6000亿。如果我们按照这个方法测算，腾讯投资的年化收益率达到近30%，这个收益率并不亚于巴菲特的伯克希尔。另外，如果把这6000亿加到腾讯当前的净资产账面值中，那么腾讯当前的市净率只有1.9倍，这个市净率和其他新经济巨头相比是非常低的。综合以上，我个人认为当前的腾讯出现了历史性的投资机会。
知识点
1、新经济企业通常实施生态战略（Ecological Strategy），判断该类企业投资价值的一个关键点是生态系统的各项业务是否能持续导致企业的边际成本递减，甚至向零趋近；衡量边际成本递减效应的一个简化指标是资产周转率。
2、新经济企业财务报表与传统企业呈现出很大的区别。对于资产负债表而言，新经济企业驱动价值创造的大量资产实际上表现为表外的资产，如数据资产、信息资产等，而其表内的营运资产较少，比如存货可能几乎为零，固定资产也非常少。因此，我们对新经济企业不能简单地用总营业收入除以总资产来计算它的资产周转率，而应该采用总营业收入除以实际营运资产。
3、为打造生态系统，新经济企业的资产负债表上通常有大量的权益性投资，主要分为三类。我们尤其需要关注对被投资企业具有重要影响的投资，即对联营企业和合营企业的投资，这类投资是以权益法按历史成本加被投资企业净资产账面值变动确认投资收益的，也就是说它的真实投资收益并没有及时地反映到报表中。在投资决策中，需要估算这类投资的当前公允价值以修正净资产的账面值，进而计算修正后的真实市净率。
2021年，海康威视的营业总收入814.2亿元，同比增长28.21%；归属母公司股东净利润168亿元，同比增长25.51%；基本每股收益为1.81元。海康报表的核心指标「太过于完美」甚至让人觉得“不太真实”。外部环境干扰下，海康威视是否具备长期投资价值？
Q1：2022年5月4日英国《金融时报》报道，美国很可能将海康威视列入SDN清单，导致其股价在原本的低位还进一步下跌高达30%左右，您如何看待海康威视的长期投资价值？
韩洪灵：美国对海康的制裁不是第一次，2018年以来，几乎每年都有对海康的制裁，包括：2018年禁止联邦政府采购海康产品、2019年将海康列入实体清单、2020年禁止美国投资者投资海康股票、2021年将海康列入“不可信供应商名单”并将海康的一家子公司「海康微影」列入实体清单。在这么多制裁的情况下，海康2018年至今仍然实现了持续的强劲增长，展现了强大的韧性。
海康抵抗外部环境干扰的强大韧性可能源于其营收结构的完美组合，我们可以将海康营收结构划分为五大事业群，即国内业务的PBG、EBG 和 SMBG以及国外业务事业群再加上这几年强劲兴起的创新业务事业群，这五大事业群占2021总营收的比重均处于15%-25%之间。
通常而言，均衡的营收结构非常有利于抵抗来自不同地区或不同行业的不确定性风险，这就是所谓的东方不亮西方亮或者说西方不亮东方亮。那么，海康抵抗外部环境干扰的强大韧性的底层逻辑源于其优秀的治理体系和强大的企业基因与企业文化。因此，我相信，所谓的SDN制裁传言即使最终真的出现，也只会是一种短期的重大干扰，不会改变海康的长期投资价值。
Q2：公司强大的竞争优势？我们应该如何理解海康威视商业模式的本质？
韩洪灵：如果用一句话概括海康的业务，我将海康定义为是一家感知技术公司。它是以视频技术为起点，持续拓展和布局可见光、毫米波、红外线、X光等领域，融合发展声音、温度、湿度、压力、电磁等感知手段，打造全面多维的感知技术平台。这种感知技术平台的打造，目前看来有两种基本的商业路径。
第一种是类似海康这样，硬件能力很强，然后慢慢地提升自身软件和系统能力；第二种路径是类似一些纯粹AI起家的公司，如AI四小龙，他们先从软件和算法入手，再慢慢拓展到一些产品上，这种路径的最大局限性是缺乏硬件产品和应用场景，早期资金链压力较大。
我认为第一种路径更能取得持续的成功，因为这样的路径更符合波士顿矩阵：在任何时点上它既有现金流业务，也有成长业务以及具有不确定性的创新业务。丰富的产品线和柔性制造能力并存是成就波斯顿矩阵的基本要求。
由于智能物联领域的应用场景非常多元和碎片化，海康的产品线非常丰富。这与美国的3M公司很相似，3M以产品种类繁多和持续创新而著称于世，海康商业模式的本质可以说就是中国的3M。
3M和海康的商业模式不应被视为多元化。3M现在有6万个产品，这些持续创新的产品应用于千行百业，但它的技术始终聚焦在涂层、基底和粘合剂上；海康现在也有上万个产品，其产品和解决方案服务于千行百业，但它始终围绕着「基于感知技术的智能物联」。不光不能被视为多元化，而且应该将其视为基于专注的长期主义。
丰富的产品线和柔性制造能力并存所反映的高生产效率在财务报表上体现为非重资产模式和高固定资产周转率。截至2021年，海康固定资产和在建工程合计为90亿，占总资产比重只有约9%，固定资产周转率长期维持在13-15之间，这就是标准的中国3M。3M当前利润表的各项数据乘以0.5几乎就是海康威视当前的利润表，海康的毛利率、净利率和净资产收益这几个核心指标长期分别恒定在45%、20%和30%，简直可以说完美的让人感觉像假的。
Q3：从财务报表的角度应该如何透视海康威视的长期价值创造能力呢？
韩洪灵：刚才我们提到，从商业模式的本质看，海康威视就是中国的3M；那么，从价值创造能力看，我认为海康就是科技界的茅台。透视科技公司长期价值创造能力主要有以下四个维度：
第一个维度是“是否具有长期的持续分红能力”。海康自2010 年上市至2021年这12年间，累计实现归属上市公司股东的净利润约900亿元，累计向股东现金分红约 450 亿元，分红率和分红强度完全不亚于茅台。
第二个维度是“是否能持续的高强度研发投入并敢于全部费用化”。海康上市 12 年来，累计研发投入 354 亿元，研发投入强度占营收比例为10%左右，并在所有年份100%费用化。
第三个维度是“企业是否依赖高频的再融资解决高强度研发和投资带来的资金链问题”。海康自2010年IPO融资34亿元之后，似乎基本没有进行过定向增发等再融资，这点也几乎和茅台一样。
第四个维度是“公司的增长是否是内涵式增长而非通过收购实现增长”。海康几乎没有大的并购、小的并购也很少，海康的增长几乎100%属于内涵式增长，因此资产负债表上的商誉接近零。
上述四个维度实际上都可以通过现金流量表的分布模式加以透视。现金流量分为经营现金流、投资现金流和融资现金流，这三部分现金流的经济含义和性质不同，它们分别衡量公司的经营造血能力、投资放血情况和融资输血情况，每部分现金流在每期要么为正，要么为负，所以现金流量表总共有8种模式。
其中价值创造能力最卓越的企业其现金流量表的三部分的呈现模式应该是正、负、负，这种模式表明公司的造血能力非常强，完全依赖自身的造血能力完成内涵式扩张并每年给股东大量分红，海康上市以来几乎每年都是这种模式。从价值创造的角度看，海康就是科技界的茅台。除此之外，我们还看到海康的创新业务正在快速成长，超过10亿营业收入的创新项目已超过8个，并有多家创新业务子公司正在启动分拆上市，如萤石网络、海康机器人等。
知识点
通常而言，企业抵抗外部环境干扰的韧性主要源于其营收结构是否均衡。均衡的营收结构非常有利于抵抗来自不同地区或不同行业的不确定性风险。企业抵抗外部环境干扰的韧性产生的底层逻辑源于其治理体系和与企业文化是否优秀。
具备波士顿矩阵的企业，其增长的稳定性和抗风险能力较强，因为它在任何时点上既有现金流业务，也有成长业务以及具有不确定性的创新业务。成就波斯顿矩阵的一个基本要求是丰富的产品线和柔性制造能力并存，这种并存所展现的高生产效率在财务报表上体现为非重资产模式和高固定资产周转率。
透视科技公司长期价值创造能力主要有四个维度：是否具有长期的持续分红能力、是否能持续的高强度研发投入并敢于全部费用化、是否依赖高频的再融资解决高强度研发和投资所带来的资金链问题以及是否属于内涵式增长而非透过收购买来的增长。
上述四个维度综合起来可以通过现金流量表的分布模式加以透视。现金流量表总共有8种分布模式，其中价值创造能力最卓越的企业其现金流量表的三部分现金流应呈现正、负、负的分布模式。这种模式表明公司的造血能力非常强，完全依赖自身的造血能力完成内涵式扩张并每年给股东大量分红。
（以上内容整理自FM95浙江经济广播特别策划《韩洪灵教授透视财报》）
