俗话说，翻脸比翻书快。而如今，比人类翻脸还快的，是A股业绩。当前，A股业绩爆雷事件已席卷市场，规模、额度、广度均是前所未有。
据Choice数据统计，截止2019年1月31日，共372家A股上市公司预告全年业绩亏损，合计报亏2966.14亿元，其中97家公司报亏10亿以上。业绩“变脸”、由盈转亏的上市公司多达443家，合计“变脸”1610亿元，其中，业绩大幅变脸、转亏幅度超过10亿的，共有65家。
近日，浙江大学管理学院财务与会计学系副主任陈俊教授与其硕士生刘风云对此进行深入分析。他们认为，业绩爆雷渐成燎原之势，有四大原因；投资者保护，可以这样做......
浙江大学管理学院财务与会计学系副主任陈俊教授
A股业绩爆雷，为何频发？
陈俊、刘风云/文
关于A股业绩爆雷频发的成因，有业绩不及预期、宏观政策影响、行业景气度等因素，但纵观最近的业绩预亏公告，商誉大幅减值是此次爆雷的导火索。
根据Choice数据统计，1月30日、31日两天内，在业绩预亏公告中明确提及商誉减值或影响业绩的公司多达183家，其中，有7家公司商誉减值超过20亿。
这引发交易所密切关注，截至1月31日，上交所和深交所发出超过60份问询函件，要求上市公司说明业绩变脸、集中计提大额商誉减值的原因及合理性，还要求部分公司说明是否存在通过计提商誉减值进行业绩“大洗澡”的情形。
业绩爆雷渐成燎原之势原因有四
数百家A股上市公司集中在此时计提巨额减值，究竟是为哪般？为什么有些公司2018年三季度报时尚有上亿利润，而到2019年业绩预告时却修正为上亿亏损？
综合考虑前期的市场焦点和当前的市场表现，我们认为以下四个方面的原因应是最主要的：
1、激进并购导致的商誉减值隐患，集中爆发
A股在2014年至2016年经历了并购高峰，诸多公司采取了激进的收购策略，对估值普遍过于乐观，以至于商誉高企，为后期商誉减值埋下了隐患。
业绩承诺期一般为三年。因此，2017年至2019年为业绩承诺的集中到期区间。2017年以来，上市公司因并购标的业绩承诺无法兑现而计提商誉减值以致拖垮业绩的案例已屡见不鲜。
据民生证券统计，2018年的业绩承诺中，479家被并购企业进入承诺期最后一年，其业绩承诺约为656亿元，比2017年的615亿元有所增长。一般而言，最后一年业绩承诺完成率普遍低于前期。
再者，2018年以来不少上市公司经营情况不佳，并购标的完成业绩承诺的难度攀升，一旦未达承诺的预期值，上市公司就要计提商誉减值，这将严重影响公司业绩。
2、商誉占比高的公司对逐年摊销的会计处理提议，反应敏感
面对商誉减值带来的业绩反转、股价崩盘、资本市场波动的风险，商誉减值测试的合理性引起了实务界和学术界的重视和热议。
2019年1月，财政部会计准则委员会专家提议，商誉计提由减值改成逐年摊销，旨在缓解 “高溢价、高估值”并购埋伏的商誉地雷。
然而，面对A股高达1.45万亿的商誉存量，采用商誉摊销法在短期内对上市公司整体利润的影响更甚，据华泰证券测算，摊销年限不低于30年才能边际上缓解A股商誉减值压力。
再者，将商誉逐年分摊虽然延缓了“商誉地雷”引爆的时间，但会对上市公司的利润产生一定影响，商誉占比较高的公司将面临不小的业绩压力，更有甚者，若连续三年净利润无法覆盖商誉摊销，将面临退市风险。
也正因此，部分上市公司“闻风而动”，集中在2018年业绩中计提大额商誉减值，旨在用一年的巨额亏损，释放未来的商誉重负。
3、宏观经济下行，部分公司趁势而为
理论和实践表明，上市公司在经济周期波动、市场竞争加剧之际，倾向选择巨额冲销，并将由此产生的巨额亏损归因为经营环境变化等不可控因素。
在此次业绩爆雷事件中，不乏有上市公司借宏观经济下行，实体经济承压之际，趁势计提商誉和资产减值，释放以前年度累积的“不实利润”与“资产泡沫”风险，或是为来年减负，遂产生扎堆计提大额商誉减值的“羊群效应”。
4、财务操纵成本低，上市公司坦然爆雷
从上述三个方面可以看出，目前A股商誉存量已达新高，商誉减值隐患不容乐观。
除此之外，商誉减值的计提存在极强的主观性和随意性，俨然沦为上市公司进行盈余操纵，甚至掩盖其财务造假的工具。
目前，我国相关法律法规缺乏对上市公司业绩爆雷的刚性惩戒机制以及保护中小投资者权益的完善机制，导致财务操纵甚至造假的成本过低，上市公司坦然爆雷。
毕竟那些或真或假的商誉减值造成的巨额亏损，终究是由投资者承担。
发达证券市场如何保护投资者免遭“雷击”
欧美国家证券发展历史已达数百年，相关制度规范较为成熟，投资者利益保护机制较为完备。得益于此，这些证券市场较为规范，类似的爆雷事件少有发生。以下我们以美国为例，对投资者保护层面的应对之法稍加总结。
1、完善信息披露制度，提高上市公司信息透明度
在美国证券市场的信息披露制度中，SEC（美国证券监督管理委员会）作为政府监管机构，依据国家法律对证券市场进行监管，以实现上市公司信息透明、公开。
与此同时，美国的金融业监管局以及司法部门也对信息披露进行监管，从而形成了全方位完善的信息披露监管机制。
再者，美国对信息披露违规公司的处罚力度大，重视民事责任，投资者蒙受的损失能够得到有效赔偿。
2、制定专门的投资者保护法，设立投资者保护基金（SIPC）
为了保护投资者利益，美国于1970年制定了《证券投资者保护法》，并依据该法案建立了证券投资者保护基金，当证券公司面临破产以及解散时，由投资者保护基金予以部分补贴，使投资者能够得到一定赔偿。
3、建立了证券民事赔偿机制，有效地弥补投资人损失
美国建立了完善的证券民事诉讼与民事赔偿制度，赋予投资者集团诉讼和股东代表诉讼的权利，并从实体法的角度规定了承担证券民事赔偿责任的事由、赔偿责任主体和损失额计算方法。遭受损失的投资人可通过民事诉讼获得赔偿，维护其合法权益。
4、严厉打击证券犯罪，发挥刑罚的威慑作用
1933 年《证券法》和1934 年《证券交易法》均规定了对虚假陈述、内幕交易等行为进行严厉制裁，2002年的《萨班斯法案》对违法违规行为的打击更为严苛。
5、退市机制及风险对冲机制较为健全
基于美国有效的退市制度和风险对冲机制（如做空机制），美国证券市场每年都会淘汰大量劣质企业，保证上市公司的整体质量并维护证券市场的稳定发展，有效遏制上市公司操纵业绩和股价的不法行为，切实保护投资者利益。
除了美国外，英国、日本、中国台湾等国家和地区也建立了较为完备的投资者利益保护机制，从“制定专门保护法；完善信息披露制度、加强违规惩罚力度；强调民事责任、建立民事诉讼及赔偿机制；建立保护投资者的独立机构”等方面着手，建立了一整套制度体系。
大面积爆雷折射证券法律监管体系缺陷
在我国资本市场，诸如上市公司业绩爆雷、财务操纵乃至舞弊的事件屡见不鲜，众多中小投资者苦不堪言。这类祸及众多、层出不穷的不法侵害，暴露了我国目前相关法律及监管体系存在较为严重的缺陷。
1、证券监管体系缺乏法律支持
我国当前证券法律体系中，尚无针对中小投资者保护的专项法律法规。相关投资者保护的条例分散在《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等多部法律法规之中，立法层次不高、执行力度不够。法律法规之间缺乏有效的协调配合，尚未形成完整的证券法律体系，导致证券交易的某些环节无法可依，制约了保护投资者的效果。
2、证券民事责任制度薄弱，民事赔偿制度不完善
在我国证券法律责任中，对投资者利益保护的民事责任长期处于边缘化地位。虽然，我国关于证券市场民事赔偿及责任制度的立法体系已基本具备，但在具体内容上有所欠缺，并且相应的权利救济制度还不完善。
3、长期缺乏有效的退市制度及风险对冲机制
我国证券市场长期缺乏完善的退市机制及风险对冲机制，缺乏有效的市场监管，使得诸多低质量的企业在A股市场“招摇撞骗”，长期存在，严重扭曲了股市的资源配置功能。
4、对涉及管理层估计和判断的事项监管不足
监管部门在涉及重大管理层估计和判断的事项上，长期存在监管不足、不到位的问题。譬如本次引爆市场的商誉减值问题，监管层除了问询，缺乏充分、及时的监管工具和行动，这也给了上市公司以此调节利润、盈余管理的动机和空间。
5、违法违规处罚过轻，威慑不足
我国资本市场财务造假、信息披露违规的行为屡禁不止，究其原因，在于我国对待上述违规行为主要采取行政处罚方式且力度过小。违规成本是上市公司考虑是否选择舞弊的主要因素之一，相对于动辄上亿的违规收益而言，60万元的罚款上限无法形成警示作用。
杜绝业绩爆雷，加强投资者保护
1、投资者保护专项法律法规亟待健全
在立法上，健全法律法规，以现有法律法规为依据，整合投资者保护的法律资源，制定投资者保护专项法律法规，确立并完善投资者权益保护机制，如市场准入机制、信息披露机制、公司治理机制、投资者赔偿机制、诚信机制等。
2、证券民事赔偿制度亟需完善并切实落地
证券市场民事赔偿制度是投资者保护体系中的重要内容。首先，从实体规范入手，出台相关证券禁止性违法行为的民事赔偿责任司法解释，修订和完善《证券法》、《公司法》、《民事诉讼法》及相关法律制度。其次，完善现行民事赔偿相应诉讼机制，进一步规范代表人诉讼制度，适当引入公益诉讼、集团诉讼，拓宽投资者维权的救济渠道，加强投资者权益保护。再者，实行举证责任倒置，由上市公司承担举证责任。在上市公司不能提供相应证据或者证据不具有证明力时，则推定其侵权行为成立，充分考虑了上市公司与投资者之间的信息不对称，落实投资者权益保护。
3、退市制度的设计和完善需体现中小投资者利益保护
建立完善的退市制度可以有效地提高资本市场自我代谢能力，促进市场走向规范化运作，提升上市公司整体的质量。退市制度的设计和完善应向保护中小投资者合法权益倾斜，对于因上市公司违法违规等原因造成的退市，应建立投资者赔偿机制。
4、加强对市场敏感事项的监管，保证管理层判断及估计的合理性
加强对诸如商誉减值等涉及主观判断和估计的事项的监管，不能任由上市公司管理层自行其是。要完善相关操作实施细则，尽量明确定量化测试标准；其计量结果需经审计机构专项核查，并由独立董事发表意见，保证判断和估计的合理性，谨防上市公司以此进行盈余操纵。
5、加大财务舞弊、信息披露违规的惩处力度
加强上市公司违规行为所负的民事及刑事责任，证监会应与相关部门、组织机构联合，支持对涉案公司及相关责任人发起民事或刑事诉讼的行为，配合司法机关的调查协作工作，严厉打击违法违规行为。
